2017年银行体系流动性持续偏紧，且不稳定。但进入2018年，资金面突然变松了，而且持续稳定偏松。今年春节长假前，资金面持续宽松，一季度末风平浪静，就连6月末也没有出现明显波动。跨过半年末，资金面更是松得超乎想象。
千讯咨询发布的中国货币市场发展研究及投资前景报告显示，本月初，银行间市场隔夜回购利率一度跌破2%；7天期回购利率一度跌到2.5%以下，与央行逆回购利率倒挂。这都是过去两年来从未出现过的情况。
央行手握流动性闸门，流动性环境的变化，反映的就是央行流动性调控态度的变化。从“基本稳定”到“合理稳定”再到目前的“合理充裕”，货币政策专用术语的调整，证明了货币政策取向的微调。
而年初以来这波牛市行情仍具有明显的流动性驱动特征。1月份长债收益率拐头向下，资金面持续超预期宽松是直接催化剂；近期债市收益率迭创年初以来新低，也与央行多次动用准备金工具，推动流动性进一步改善有关。
进一步看，年初以来政策微调、利率回落，根本原因还是出在基本面上，内部去杠杆与外部贸易形势变化，使得经济运行不确定性上升，倒逼货币政策回归中性。
目前宽货币渐入佳境，货币市场流动性一度重现极度宽裕的情景，但紧信用愈演愈烈，从宽货币（狭义流动性）到宽信用（广义流动性）的传导出现了梗阻。
“广义紧狭义松的格局在6月份以来演绎到极致状态。”中金公司固收研究认为，6月份金融数据显示当前狭义流动性宽松无助于缓解广义流动性紧张，原因可能在于，严监管、去杠杆环境下，金融机构风险偏好普遍下降、企业融资渠道收窄，信贷放量难以对冲非标萎缩，货币政策放松难以快速有效解决信用收缩的问题。
机构认为，当前是宽货币与紧信用的局面，这样的状态令债市最受益。一方面，流动性环境改善，资金成本降低且稳定性增强；另一方面，信用紧缩施压经济增长，利率风险尚不足虑。只是与以往行情不同，紧信用增加违约风险暴露几率，在债券资产内部，今年利率债、高等级债与中低等级信用债的分化达到空前的状态。
总之，当前紧信用抑制经济，进而倒逼政策调整的逻辑依然成立，这正是今年债市走牛的核心逻辑。利率债仍被看好，低等级信用债仍面临再融资风险，预计等级利差将继续扩大。
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