据千讯咨询发布的《中国铝市场发展研究及投资前景报告》显示，尽管供给侧改革稳步推进，铝价却自高点持续下跌，行业平均盈利水平不増反减，库存则冲破历史新高。与钢铁、煤炭相比，电解铝供给侧改革的效果看似相形见绌。
对此，市场多从供给侧改革不及预期，宏桥采暖季减产不及预期，以及合规新增产能投放超预期等原因去解释。我们认为，供给端不及预期固然重要，但难以充分解释本轮下跌，来自需求端的证据同样不能忽视，其中环保限产或是关键因素。
1、供给侧因素不及预期不能充分解释本轮铝价下行
长江铝锭价格从9月高点的1.65万元/吨一度跌至1.35万元/吨，回到了供给侧改革执行前的水平。此时市场多从供给侧解释，一是认为供给侧改革执行进度不及预期。二是以中铝、云铝为首的部分合规新增产能释放超预期，三是魏桥采暖季减产大幅低于预期。
供给侧改革确实成效显著，产量增速已明显下行，如果需求平稳，铝基本面不应如此疲弱。据百川资讯，2017年12月全国电解铝月产量为299.68万吨，折日产约9.7万吨/天，相比6月的日产峰值水平已下降6%，产量端的下降客观存在，而电解铝过往年需求增速为8-10%，无论市场预期在哪个位置，铝行业基本面理应改善。
2、需求下行亦是重要因素，环保限产较为关键
铝材加工率自7月开始显著下行，证实2017Q3-Q4电解铝需求开始走弱。供给端产量下降，但电解铝库存持续处于高位，显示需求大概率不强。事实上，根据百川资讯数据，铝材开工率从7月就开始出现下跌，作为电解铝最为直接的下游，这一趋势性下降基本证实2017Q3-Q4电解铝需求端的疲弱。
环保限产因素或是主因。PMI一定程度上可作为宏观需求的测度，有色金属冶炼及压延的工业增加值分项则代表有色冶炼行业整体经营情况。尽管直接将PMI这类环比指标和工业增加值同比指标直接比较有失严谨，但一定程度上可以代表大致趋势。不难发现，8月之前两个指标较为同步，8-9月出现较大分化，说明宏观需求并未出现较大下行，似乎是某种行业特殊因素的存在，使得有色冶炼及加工经营情况下降，对此我们的猜测为，这一特殊因素为环保限产。
8月以来环保督查持续加压。经党中央、国务院批准，8月第四批中央环境保护督察全面启动，对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)8个省开展督察进驻工作。山东、浙江均为铝加工大省，根据国家统计局数据，第四批环保督察所涉及的8个省2016年铝材产量占全国总产量的三成，区域性停减产对全国供需格局的影响不小。
事实上，9月中旬SMM通过和山东及浙江铝加工企业沟通了解到，“环评手续不齐全排放不达标的中小型企业基本全部关停，而大型企业受影响的主要是熔铸及表面处理(喷涂、粉末、氧化等)环节，同时由于辅料例如保护膜、包装纸、隔热条等相关行业亦受环保督查影响，铝加工企业表示成品交货受限”，可知环保施压对铝加工企业影响不小。
采暖季限产限了供应，同时也挤压了需求。采暖季期间，河南、山东、山西等地电解铝企业开始执行限产，理论上应该看到电解铝阶段性供不应求的情况，但铝价和库存的走势让我们很难得出这样的结论。市场对明面上电解铝企业的采暖季减产较为关注，但稍忽略了下游铝加工在采暖季期间同样在减产。
综上所述，自去年9月以来导致铝价及铝板块下跌，除了供应不及预期之外，需求端的快速滑落是不容忽视的重要因素，而其中最关键的因素可能是环保限产对下游铝加工的产量抑制。考虑到现阶段铝行业违规产能清查近尾声，站在目前时点往后看，我们认为，需求端的边际变化对价格预期及基本面影响可能成为主导性变量，曾被市场忽视的因素理应得到重视。
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